2000-2025 年，全球铜消费量从 1518.1 万吨增至 2788.4 万吨，CAGR 为 2.46%， 增量为 1270.2 万吨。其中中国的铜消费量从 185 万吨增至 1597.5 万吨，CAGR 为 9.0%，增量为 1412.5 万吨，此外印度从 28.1 万吨增至 88.1 万吨，而由于制 造业外移和基建放缓等因素，美国、德国、日本等主要铜消费国的消费量在近 20 年有所下降。2025 年，中国、美国、印度、日本、德国分别占全球铜消费量的 57.3%、6.3%、3.2%、2.9%、3.5%。

　　下游需求向新兴行业侧重。2025 年我国铜消费增量 61.4 万吨，其中电网和电动 车增量 51.5 万吨。根据 SMM 数据，电建和汽车两项贡献过去 4 年中国铜消费增 量的 80%，增量部分约占 2025 年国内铜消费的 13%，平均拉动 3%铜消费增速 （电建+汽车消费增量/国内铜总消费量）。根据 ICSG 统计，2024 年全球铜终端 消费结构中，基建（电力+通信）和交通分别占铜终端需求的 17%和 13%，建筑 占比 26%，消费品、冷却及电子行业占比 23%，工业设备占比 12%，其他领域 占比 9%。从消费结构来看，建筑的占比可能下行，交通、电力、电子等行业将 受益于新能源汽车、能源转型和电网建设、AI 及数据中心等新兴领域，成为主要 的需求驱动。

　　AI、新能源车和电气化拉动电力需求增长，绿电占比提升。据 IEA 数据，2025 年全球电力需求预计增长 3.3%，2026 年达 3.7%，增速为整体能源需求的 2 倍。 从发电结构来看，2024-2025 年，包括水电在内的可再生能源发电量将增长 10.2%， 占总发电比例超 40%。核能因多国重启/新建反应堆，发电量将增 2.8%。 可再生能源建设促进全球电力基础设施建设加速。发达国家面临电网更新及互联 建设需求，新兴市场在电网升级、可再生能源并网、电力远距离传输、电网互联 投资方面的持续加码，为铜铝等基础金属提供了稳定的需求支撑。

　　除上述因素外，我们认为地产边际变化也值得重视，是目前的预期差项。 2025 年我国房屋新开工施工面积 5.9 亿平方米，较 2024 年下滑 20.4%，比 2019 年的 历史峰值下降了 74%。2025 年我国房地产施工面积 66 亿平方米，较 2024 年下 滑 10.0%，比 2021 年的历史峰值下降了 33%。我们认为后续再度下行的空间已 经不大。 铜在建筑与地产行业的应用集中于电气、给排水、暖通及装饰四大系统，核心利 用其导电、导热、耐腐蚀及可塑性能，2025 年建筑行业耗铜占国内铜消费总量的 10.8%。2025 年，我国建筑行业耗铜 201.8 万吨，较 2024 年减少 15.9 万吨，降 幅 7.3%，大约拖累 2025 年铜消费-0.8%（15.9 万吨/2025 年国内铜消费量）。

　　全球进入流动性宽松时期。货币政策方面，2025 年美联储三次降息落地，FOMC 目标利率预测显示 2026 年 3 月美联储降息概率较高。2026 年 1 月 19 日起，中 国人民银行下调再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点。欧洲央行、英国央行等全球 主要央行自 2025 年以来也进行了多次降息，全球进入流动性宽松时期。宽松周 期压低实体经济融资成本，或刺激下游基建及投资，支撑铜的需求。 中美政策共振，提振下游需求。2026 年为美国中期选举年，特朗普政府为争取选 民支持、赢得中期选举，大概率推动“大而美法案”财政扩张落地以提振经济， 重点进行基建和产业投资。2026 年也是中国“十五五”开局之年，“十五五”规 划将新质生产力作为核心引擎，明确推动新能源、人工智能、高端制造与绿色基 建等战略性领域发展。 导电性能优良，需求受益于电网建设。1 月 15 日，国家电网宣布，“十五五”期 间固定资产投资预计达 4 万亿元，较“十四五”时期增长 40%。绿色转型是此次电网投资的核心方向，同时国家电网也将持续推进城市、农村、边远地区的配网 建设，全面提升偏远地区的电力供应可靠性。铜是性能优良的导体，绿电和配电 网建设是对铜线缆以及其他铜材有大量需求，有望长期拉动铜的消费。

　　全球铜矿资本开支长期缺失，勘探成果大幅下降：矿山勘探投资有较强周期性。 由于 2011-2020 年铜价长期低迷，资本开支在 2013 年达到峰值 1277 亿美元后 迅速下降，此后虽然恢复到 2024 年的 923 亿美元，但距历史高峰差距明显。从 我们和矿山企业交流发现，由于政治和政策等不确定性的增加，矿山企业对矿山 投资回收周期要求大幅提升。但是，矿山开发难度提升、ESG 要求提升、社区问 题突出、品位下降等，矿山投资周期和成本反倒是不断提升。 从资本开支结构看，约 72%用于棕地项目周边挖潜，而非初探投资，资源增量高 度依赖老矿。根据 S&P 数据，1990–2024 年全球共 258 个重大铜矿成果，合计 铜矿量 13.6 亿吨。2010 年后发现量断崖式下滑，2018–2024 年几乎无重大发 现，且规模、品位全面下滑。从开发周期来看，2005 年至 2009 年间铜矿从发现 到生产平均耗时 12.7 年，对于 2020–2023 年发现矿山，交付期跃升至 17.9 年， 主要系勘探、可行性研究以及获得融资和建设许可耗时增长。由于过去十多年缺 少勘探成果，未来多年铜矿价格大涨也较难刺激供应大量增加。